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L’instabilité du système financier internationale & les crises financières
La reprise économique mondiale a démarré plus vigoureusement que prévu, mais elle se poursuit un rythme différent selon les régions: les pays émergents emmenés par l’Asie se montrent relativement dynamiques tandis que dans les économies avancées, l’activité est encore molle et reste tributaire des mesures de relance prises par les pouvoirs publics. La croissance mondiale devrait après avoir été négative en 2009, atteindre 3,9 % en 2010 et 4,3 % en 2011 (FMI [2010]). Le renforcement des structures économiques et l’action rapide des pouvoirs publics ont aidé beaucoup de pays émergents É atténuer les effets du choc extérieur et É attirer rapidement de nouveaux flux de capitaux. La santé du système financier mondial s’est améliorée, mais les risques qui pèsent sur la stabilité demeurent importants: les risques souverains des pays avancés pourraient remettre en question les progrès en matière de stabilité et ouvrir une nouvelle phase de crise du crédit . La crise financière a mis en exergue la responsabilité du système financier notamment les banques; la multiplication des produits financiers sophistiqués, les agences de notation, les fonds d’investissement, les hedge funds et les fonds spéculatifs ont pareillement une part de responsabilité dans cette crise. Ces constats justifient une régulation systémique, oã il faut intervenir sur un ensemble de dimensions et non sur des segments isolés: Ñ les pistes de régulation sont multiples et appellent une méta-régulation en vertu des caractéristiques globales du capitalisme financier Ö (Le Duigou et Guilani [2008]). Au niveau des banques, les solutions de provisionnement mises en œuvre après Béle I et Béle II sont de grandes avancées mais se révèlent procycliques et appellent É mettre en place des provisionnements dynamiques. La supervision prudentielle permet la résilience des banques aux chocs mais transfère ces risques bancaires aux marchés . Les investisseurs institutionnels connaissent actuellement une contrainte de rendement É court terme alors que leurs engagements sont de nature sociale et ont donc besoin d’un rendement régulier de très long terme. Leur râle devrait s’avérer contraignant afin de stabiliser l’économie dans le cas de création de bulles. Les marchés financiers se sont redressés depuis les creux atteints en mars 2009, ce qui s’explique par l’amélioration des conditions économiques et les mesures de grande ampleur prises par les pouvoirs publics. Les marchés de gré É gré relèvent de transactions bilatérales opaques; une normalisation de la titrisation par la mise en place d’un marché organisé jouerait en faveur de la transparence des prix et des négociations. La prise de risque découle non seulement de la recherche de la maximisation du profit mais également des incitations des intermédiaires financiers: Ñ En exagérant un peu, on pourrait interpréter la crise comme étant le résultat d’une inadéquation entre les différentes incitations Ö (Noyer [2009]). Une inadéquation entre les différentes incitations a été observée É la fois entre les intermédiaires financiers et au sein de chacun d’eux: cette inadéquation qui existe entre les intermédiaires est la conséquence de l’innovation financière et du développement de la titrisation. Par ailleurs, les produits structurés sont peu liquides et sont constitués pour s’adapter aux caractéristiques et au profil de risque requis par leur acquéreur. Ces propriétés limitent leur aptitude É átre revendus É d’autres investisseurs dont les préférences ou les besoins pourraient átre différents. Cela fait apparaàtre un phénomène de circularité: la valorisation É la juste valeur doit s’effectuer sur la base d’un prix de marché (en application des normes comptables internationales) oã les opérateurs ne peuvent valoriser correctement un actif que s’il existe une liquidité suffisante sur le marché et cette liquidité dépend de la valorisation. Toutes ces tensions ont exercé une forte pression sur les fonds propres des banques qui ont réduit leur activité de práts, conduisant au passage d’une crise financière É une crise de l’économie réelle (Schéma nó 2) L’objectif de la régulation financière est de tenir compte de tous les risques et d’en atténuer les conséquences et de garantir que les intermédiaires financiers réagissent aux signaux de prix et de risques. Atteindre les deux objectifs constitue une téche difficile vu que les risques sont évolutifs, multiformes et corrélés; ils sont également au sein du système financier É la fois endogènes et dépendants des choix effectués en matière de régulation (Danielsson [2009]). Cela rend très difficile une prise en compte appropriée du risque par la régulation. Il est important de mettre en œuvre des réformes pour prévenir l’augmentation parallèle et dangereuse du levier d’endettement et du risque de transformation, qui sont deux facteurs essentiels É l’origine de la procyclicité. Parallèlement, il est nécessaire d’étendre le champ de la régulation pour englober tous les acteurs, les produits et les marchés. Quel est le coÜt en terme de croissance d’une crise financière ? A-t-il augmenté dans la période récente, É cause notamment de la globalisation financière ? On ne dispose 1encore que de réponses partielles É ces questions essentielles.
Les crises de change dans les pays en développement
. L’apparition de crises trés coèteuses en croissance, mais toutes les crises ne sont pas sècessionnistes En retenant comme coÜt en croissance d’une crise de change26 l’écart entre la croissance des deux années qui suivent la crise et la croissance des trois années sans crises (dites Ñ tranquilles Ö) qui la précèdent27 (Gpost2-Gpre3.tranq) Gupta et alii établissent des résultats qui vont É l’encontre de nombres d’idées reêues. Il y a crise et crise Au total les crises de change affaiblissent la croissance de 1,2 %. Mais les crises de change ne sont pas toutes coÜteuses en croissance É court terme : 57 % seulement le sont, 43 % sont relativement expansionnistes. Le gain en croissance moyen est pour les secondes de 3,5 % ; la perte moyenne est pour les premières de 4,8 % 28 . Ces évaluations recoupent celles de FMI (1998) (40 % de crises sans perte de croissance ; perte moyenne de 4,25 %) qui portent sur les pays développés et les pays en développement. L’apparition de Ñ risques économiques majeurs Ö Sur les 195 crises étudiées, 11 seulement sont très récessionnistes (écart de croissance supérieur É 10 %). Parmi celles-ci 4 se sont produites dans les années quatre-vingt-dix (dont l’Indonésie et la Thaèlande en 1997), 6 au tout début des années quatre-vingt (dont Chili, Mexique, Uruguay en 1982, Philippines en 1984). Cette observation mérite d’átre soulignée. Avec la mobilisation accrue des fonds du FMI et des autres institutions appelées É soutenir en liquidités les économies en crise, la contagiosité, l’imprévisibilité croissante des crises É cause de la puissance accrue des anticipations des investisseurs et de leur arbitraire, l’apparition de ce que l’on pourrait appeler les Ñ risques économiques majeurs Ö est un des traits marquants du développement des crises financières au cours de la période récente. Elle donne un relief particulier É l’aléa moral (cf. infra) et au partage des coÜts (Sgard, 2002). En général, les pays pauvres payent les crises de change plus cher que les pays riches La plupart des crises expansionnistes se produisent dans les pays petits, ouverts et pauvres (notamment africains). Mais cette règle n’est pas générale comme en témoignent le Brésil en 1979 (+ 2,1 %), la Chine en 1994 (2,6 %), le Nigeria en 1989 (7,8 %). Une grande stabilité des profils des crises de change La dynamique de la croissance avant et après une crise de change est stable sur les trois décennies soixante-dix, quatre-vingt et quatre-vingt-dix (graphique Ñ Severity of crisis : a comparaison across three decades Ö)• Une assez grande stabilité des coÜts économiques des crises de change La sévérité des crises n’a pas augmenté, elle aurait máme plutât diminué au cours des trente dernières années (coÜt en croissance moyen de 2,9 % en 1970, 1,1 % en 1980 et 0,8 % en 1990). Aucune différence significative ne peut átre mise en évidence si on limite les crises aux crises contagieuses (Amérique latine dans les années 80, Tequila, crise asiatique) aux crises uniquement coÜteuses en croissance, aux crises dans les pays émergents. Les crises sont plus coÜteuses, mais aussi plus courtes pour les pays en développement que pour les pays développés (FMI, 1998).
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