L’inconvénient d’une hausse élevée des taux d’intérêt réels

L’approche de McKinnon :

McKinnon met l‟accent sur la cause de la répression financière et l‟analyse comme une mauvaise gestion du système monétaire et une mauvaise politique de crédit. Dans ce cadre McKinnon a posé un ensemble d‟hypothèses; il se situe d‟abord dans le cadre d‟une économie fragmentée1, ou compte tenu du manque de marchés financiers organisés; toutes les unités économiques sont soumises à l‟autofinancement, sans qu‟il y ait besoin de faire une distinction entre les épargnants (ménages) et les investisseurs (entreprises).ces entreprises-ménages ne se prêtent pas ou ne s‟empruntent pas les unes aux autres.
L‟investissement supposé indivisible, il est totalement autofinancé et nécessite une accumulation (épargne) préalable. Celle-ci peut prendre deux formes distinctes : une épargne sous forme d‟actifs réels improductifs, ou une épargne sous forme d‟encaisses monétaires réelles (dépôts bancaires). L‟épargne sous forme de dépôts bancaire ; est supposée être une fonction croissante de sa rémunération réelle du taux servi sur les dépôts : plus ce taux est élevé et plus l‟incitation à investir est grande. De ce fait, les encaisses réelles jouent un rôle de « conduite » dans la formation du capital: monnaie et capital seraient complémentaires plutôt que substituables. cette hypothèse de complémentarité de la monnaie oppose le modèle monétaire de Toubin dans le cadre où la monnaie et le capital sont substituables1. Car la complémentarité de la monnaie est le résultat de l‟importance de l‟autofinancement dans l‟économie des PVD.
Si le risque de détention de la monnaie est mieux couvert avec un taux réel positif, le temps d‟accumulation des encaisses peut être prolongé, donc le volume de l‟investissement autofinancé s‟accroît (par l‟hypothèse d‟indivision, la dépense d‟investissement sera réalisée d‟un seul coup) c‟est l‟effet d‟adduction entre la monnaie et l‟investissement.
Au court de la première étape, celle de l‟effet d‟adduction dominant, McKinnon s‟opère un processus monétarisation au sens M2/PIB : les agents substituent la monnaie à des actifs réels, et les banques centralisent une part croissante des encaisses monétaire grâce à la hausse des taux d‟intérêt réels sur les dépôts. À ce stade les taux d‟intérêt réels dépendent des autorités: celle si fixe le taux nominal et la quantité offerte de la monnaie (donc le niveau d‟inflation)
L‟apport fondamental de la théorie de McKinnon se situe dans cette reformulation de la demande de monnaie. En fait, il décrit la situation d‟une économie peu monétariste. Accroître le taux d‟intérêt réel par une augmentation du taux nominal et / ou une baisse d‟inflation ce qui permet d‟enclencher un processus de monétarisation de l‟économie via la création d‟un marché d‟épargne. La logique habituelle s‟inverse : ce n‟est pas le marché qui détermine le prix, c‟est le prix qui détermine le marché.
En effet McKinnon compte tenu de l‟hypothèse d‟autofinancement, n‟exerce pas d‟activité de crédit : elles se bornent à collecter l‟épargne, à la rémunérer et à la rendre à leurs propriétaires. Mais si les banques ne prêtent pas, comment peuvent-elles rémunérer leurs dépôts ? À partir de quelle ressource ?
McKinnon ne répond pas à cette question, il suppose l‟existence préalable d‟un secteur bancaire dont l‟activité de prêt est par définition inexistante; la monnaie est externe dans la mesure où l‟emprunt auprès du secteur bancaire est impossible.

L’approche de Shaw :

Selon Gurley et Shaw (1950-1960), la raison d‟être des intermédiaires financiers est d‟améliorer l‟affectation de l‟épargne vers l‟investissement.
Le système financier est composé d‟institutions financières bancaires et non bancaires : mesure qu‟ils se développent, il se diversifie, en outre l‟effet de cette diversification sur la quantité réelle de monnaie d‟équilibre, la régulation par la concurrence entre les institutions financières qui cherchent chacune la maximisation du profit, permet que l‟allocation des ressources se réalise dans les conditions optimales, donc assure la croissance maximale du produit. Shaw s‟appuie sur ce canevas général, en mettant l‟accent sur le rôle des intermédiaires financier, en termes de maximisation du bien-être.
Shaw (1973) dans son modèle « d‟intermédiation de la dette », l‟expansion du rôle des intermédiaires financiers montre que la hausse des taux d‟intérêt sur les dépôts encourage la demande de dépôts des agents, accroît la capacité de crédits du secteur bancaire. Cela stimule l‟investissement qui finance d‟une façon externe et réduit les coûts de l‟intermédiation entre les épargnants et les investisseurs à travers la diversification des risques1.
Les deux approches sont donc quelque peu différentes : McKinnon décrit les effets d‟une augmentation des taux d‟intérêt réels comme un moyen de monétarisé une économie primitive », alors que Shaw raisonne d‟emblée dans le cadre d‟une économie monétarisé ou les banques sont déjà des intermédiaires potentiels.
Pour reprendre la typologie de Gurley et Shaw (1960), McKinnon se place dans une économie ou le développement financier n‟est encore au premier stade (monnaie externe), alors que l‟économie du modèle de Shaw a déjà atteint le second stade de développement financier (monnaie interne). Cette distinction est le problème posé par l‟existence d‟intermédiaire financier dans la phase de monétarisation de la monnaie chez McKinnon.
L‟analyse de McKinnon et Shaw vise donc à montrer que dans le cadre d‟une économie réprimée financièrement, la fixation des taux au-dessous de leur niveau : réduit l‟épargne (baisse des dépôts bancaires) au profit de la consommation courante ; ce qui fait fixer l‟investissement au-dessous de son niveau optimal.
Dans ce contexte libérer le secteur financier de ses contraintes, accroître le niveau des taux d‟intérêt et permet de disposer de ressources financières supplémentaires pour financer des investissements dans différents secteurs de l’économie; contribuer également à une allocation optimale des ressources financières qui permet de diriger les prêts bancaires vers des investissements plus productifs.
Il faut aussi accroître le niveau d‟intermédiation bancaire; d‟où une réduction des frais d‟intermédiation entre prêteurs et emprunteurs grâce à la réalisation d‟économie d‟échelle, une meilleure diversification du risque, un accès facilité des emprunteurs au fonds prêtables1.
Les travaux de R. McKinnon et E. Shaw ont eu une forte incidence tant au niveau des États (pays développés et en voie de développement) que celui des grandes institutions financières internationales telles que le Fonds Monétaire International (FMI) et la Banque Mondiale.

Les travaux des partisans de la libération financière :

Les modèles initiaux de McKinnon et Shaw ont été repris par un grand nombre d‟auteurs, ils étaient tentés de vérifier et confirmer la validité de leurs thèses « un système financier libéralisé est un indice de la croissance économique ».
Il existe deux générations d‟économiste qu‟ils ont enrichi et développé cette analyse par des études théorique et empirique. La première génération de ces économistes : Kapur(1976), Galbis(1977), Mathieson(1979), Volger et Buser(1979) qui ont apporté de nouveaux fondements au concept de la libéralisation financière ; quant à la seconde génération est celle de Robinet et Sala Martin(1992), King et Levine (1993) et Pagano(1993), elle s‟est efforcée à poursuivre les recherches entamées par les prédécesseurs.
Kapur (1976) : fut un des premiers à compléter l‟analyse en l‟intégrant dans un modèle dynamique. Il conclut qu‟il est préférable d‟accroître le taux nominal servi sur les dépôts plutôt que de réduire le rythme de croissance de la masse monétaire. En effet, la première solution permet d‟atteindre simultanément deux objectifs : la réduction de l‟inflation grâce à une diminution de la demande de monnaie et la stimulation directe de l‟épargne.
Galbis (1977) : quant à lui, construis un modèle à deux secteurs ; un secteur traditionnel ou le rendement du capital est constant et faible et un secteur moderne ou le rendement du capital est aussi constant, mais plus élevé.
Le secteur traditionnel autofinance totalement ses investissements, il n‟a pas accès au crédit bancaire, tandis que le secteur moderne finance son investissement par son épargne et par les prêts bancaires (eux-mêmes déterminé par l‟importance des dépôts bancaires).
Dans le modèle, la libéralisation financière conduit à un accroissement de la productivité moyenne de l‟investissement dans la mesure où elle permet un déplacement de l‟épargne du secteur traditionnel vers le secteur moderne.
Vogel et Buser (1976) : ces économistes prennent l‟hypothèse de la complémentarité monnaie et capital de McKinnon en l‟intégrant dans un modèle d‟analyse en terme de risque/rendement. Les deux auteurs introduisent explicitement un troisième actif qui prend la forme de stocks de biens finis ou semi-finis considérés comme des valeurs refuges contre l‟inflation. Alors que McKinnon et Shaw s‟attachent à considérer que la répression financière comme le fait que le rendement réel de la monnaie (différence entre taux nominal sur les dépôts et l‟inflation) est réprimé, Vogel et Buser la décrivent en terme de risque croissant attaché à ce même rendement, la variabilité croissante du taux nominal servi sur les dépôts et / ou de l‟inflation. D‟où que l‟idée de la libéralisation financière peut prendre deux formes :
• Une augmentation du rendement réel de la monnaie (cas de la Corée du Sud).
• Une stabilisation du niveau du rendement réel, une baisse du risque attaché à la détention de monnaie (cas de Brésil).
Mathieson (1979) : Il a construit un modèle de libéralisation financière en économie ouverte, l‟idée principale consiste à tenir compte des variations possibles du taux de change réel induit par la libéralisation financière. En effet, l‟augmentation des taux d‟intérêt réels consécutive à la levée de la répression financière peut susciter de très importantes entrées de capitaux. Celle-ci est essentiellement due au comportement des entreprises domestiques. En effet, la libéralisation financière, qui renchérit le coût du crédit, peut pousser les entreprises à emprunter à l‟extérieur du pays. On peut donc assister à des entrées massives de capitaux (type de Corée de Sud dans les années 60 ou le Chili dans les années 70) propres à alimenter des pressions inflationnistes.
Dans un système de change fixe, et dans la mesure où la balance globale des paiements devient excédentaire suite à des entrées de capitaux, on assiste à une augmentation automatique (en l‟absence de politique de stérilisation) de l‟offre de la monnaie, phénomène générateur d‟inflation. McKinnon avait déjà évoqué ce type de problème dès 1973; lorsqu‟il étudie le cas de la Corée du Sud, il préconise une stérilisation des capitaux flottants de manière à éliminer le problème d‟inflation éventuellement généré par la libéralisation financière.
Cette hausse des prix réduits le niveau des taux d‟intérêt réels, ce qui provoqué une nouvelle hausse des taux nominaux. Pour éviter ce problème, Mathienson préconise une nouvelle dévaluation importante (over depreciation) de la monnaie pour accompagner la politique de la libéralisation financière. Cette dévaluation viendra réduire les entrées de capitaux, don la hausse non désirée des taux d‟intérêt.
Maintenant on va citer les travaux de la seconde génération, qui viennent enrichir l‟approche initiale de McKinnon et Shaw N. Roubini et X. Sala-i-Martin (1992) : Leur modèle vise à étudier les conséquences des distorsions exogènes sur les marchés financiers (en particulier l‟existence d‟une répression financière) sur la croissance de long terme. Il s‟appuie sur les hypothèses suivantes :
– le développement financier (défini comme la diminution du coût d‟un actif non liquide en un actif liquide) améliore la croissance de long terme de l‟économie grâce à l‟augmentation de la productivité marginale de l‟investissement qu‟il génère.
– le gouvernement peut avoir dans la répression financière un moyen privilégié d‟accès des ressources bon marché (via la perception d‟un seigneuriage). Il peut donc avoir intérêt à empêcher le développement du secteur financier dans la mesure où celui-ci rend la perception de l‟impôt d‟inflation plus difficile.
Selon les modèles représentés par Robinet et Sala Martin et Pagano (1993), supposent qu‟une partie de l‟épargne disparaît dans le secteur financier au cours de la transformation en investissement1.
C‟est donc l‟efficacité de l‟intermédiation qui est en cause. Par rapport à l‟hypothèse des marchés financiers parfaits ( = 1). Le concept d‟efficacité  est vague puisqu‟il peut abriter toutes les imperfections possibles affectant les fonctions d‟épargne et l‟investissement. On peut présenter de manière pédagogique le type de mécanismes qui entrent en jeu, en négligeant l‟endogénéité des variables en cause.
Une seule partie 1de l‟épargne des ménages S1 est dirigée vers le système financier dans son ensemble ; une partie 2 des ressources traitées par le système financier parvient aux firmes ; une partie  3 des ressources financières des entrées prises (l‟autofinancement et finance externe) seront effectivement investies.
Outre des prélèvements fiscaux, de l‟effet des restrictions l‟égale sur l‟activité financière, ces coûts de transactions traduisent différentes imperfections des marchés. Pour ce qui est du coût (1- 1), l‟aversion pour le risque des épargnants les conduit à répartir leurs avoirs entre actifs de court terme peu risqué et placement à long terme plus risqué.
Une proportion de l‟épargne sera conservée en actifs de court terme, stockés en dehors du système financier ; cela d‟autant plus que le système financier couvre mal le risque de liquidité pour les ménages ou que l‟on est en présence de concurrence imparfaite sur le marché des dépôts.
2 dépend de plusieurs éléments :
◦ Les coûts de fonctionnement afférent au contrôle de l‟ensemble du système financier : le coût lié aux réserves obligatoires à l‟assurance des dépôts et la réglementation bancaire (par exemple les contraintes portant sur la ratio Cooke) et le coût associé à la fonction de préteur en dernier ressort.
◦ Les coûts liés aux problèmes d‟agence conduisant à une contrainte financière sur l‟investissement : une certaine proportion de l‟épargne n‟est pas utilisée pour financier les projets jugés trop risqué, compte tenu l‟asymétrie d‟information qui peut exister entre prêteurs et emprunteurs (ce point sera abordé en détail dans la 2ème section).
◦ Les imperfections liées à la concurrence imparfaite sur le marché du crédit.
• 3 représente différents phénomènes :
◦ Le partage des ressources entre liquidité et investissement; par crainte de faillite ou par désir de conserver des options d‟achat dans le futur les firmes conservent des liquidités importantes qu‟elles placent sur les marchés financiers à court terme, étant étendu qu‟aucun recyclage de cette épargne de court terme ne survient encore.
◦ Une partie de ces ressources peut être utilisée à d‟autres fins de l‟investissement telle que la prise d‟avantages en nature pour leur consommation personnelle par les employés et les dirigeants ; le coefficient  3 traduit alors les coûts d‟agence ou transaction interne à la firme.
Enfin, l‟épargne des firmes S2 dépend de la politique en matière de versements de dividendes qui peuvent diminuer d‟éventuel rationnement financier1.
Cette perte de ressources est supposée ne représenter que la répression financière lorsqu‟elle est insérée dans un modèle de croissance endogène, avec la présence d‟une rente seigneuriage de l‟État. Avec un tel présupposé, la répression financière en contraignant le développement du secteur d‟intermédiaire financier, ne peut que réduire l‟épargne et par conséquent la croissance économique.

Les critiques de la libéralisation financière :

Face aux décevantes expériences de libéralisation de certains pays en développement, notamment en Amérique latine et en Afrique, de nombreuses critiques ont été formulées à l‟égard de la théorie de la libéralisation financière de McKinnon.
Une abondante littérature est apparue remettant en cause les principes de base de cette théorie et s‟interrogeant sur cependant, l‟échec des expériences de libéralisation financière dans de nombreux pays en développement a été à l‟origine de l‟émergence de plusieurs analyses émanant de nouveaux courants théoriques. Citons, à titre d’exemple, les analyses des néo-structuralistes de Taylor (1983) et de Van Winjbergen (1983), celles des post-keynésiens Burkett et Dutt (1991), celles liées aux problèmes informationnels de Stiglitz et Weiss (1981) et enfin celles liées aux problèmes de financement du déficit budgétaire de l‟État (Bencivenga et Smith (1992)). Ces analyses ont essayé de montrer les limites de la libéralisation sans garde-fou, les raisons économiques qui ont conduit à de tels résultats.

Le taux d’intérêt et l’épargne :

La première critique adressée à l‟école de la libéralisation et la négligence de l‟effet revenu dans la relation entre taux d‟intérêt et l‟épargne. En effet les partisans de la libéralisation considèrent que l‟épargne évolue positivement avec le taux d‟intérêt (engendre une augmentation de l‟épargne) ; comme ils tiennent compte aussi de l‟effet substitution et ignorent l‟effet revenu.
Afin d‟étudier l‟impact de l‟augmentation du taux d‟intérêt sur l‟épargne, il faut tenir compte aussi bien de l‟effet revenu que l‟effet substitution.
Selon Dornbush et Reynoso (1989), « la compensation entre les effets revenus et substitutions d‟un accroissement des taux d‟intérêt implique que l‟impact net sur l‟épargne doit être ambigu». McKinnon suppose que l‟épargne est initialement tellement faible dans les pays en voie de développement que l‟augmentation de sa rémunération ne peut avoir qu‟un effet positif sur celle-ci. L‟épargne dépend de deux formes opposées : effet revenu et effet substitution.
Si de plus le revenu présent baisse par rapport au revenu anticipé, par exemple la déréglementation du taux d‟intérêt coïncide avec la période d‟inflation rapide et d‟austérité, la hausse des taux d‟intérêt peut accompagner une baisse de l‟épargne.
Une hausse de taux d‟intérêt peut conduire à une consommation du patrimoine. Si leurs revenus financiers chutent, les épargnants peuvent liquider leur actif réel et placer les disponibilités sur un compte dont les intérêts leur permettent de maintenir leur niveau de vie.
Le comportement des ménages peut s‟écarter de celui que postule la théorie classique, l‟accroissement des taux d‟intérêt peut diminuer leur épargne si leurs plans à long terme peuvent être atteints avec une plus faible épargne présente. En Corée et au japon la faiblesse des taux d‟intérêt joute à de forts prix de l‟immobilier ont accru l‟épargne des ménages.
Un accès plus facile au crédit peut abaisser l‟épargne des ménages en relâchant la contrainte de revenu.
La libéralisation financière, en déclenchant un fort accroissement des prêts à la consommation de bien durable, explique sans doute la corrélation inverse entre emprunt des ménages et taux d‟épargne1.
Selon Beckerman (1988), plusieurs pays en développement où le taux d‟intérêt réel d‟équilibre est négatif seront obligés d’augmenter le taux d‟intérêt nominal au-dessus du taux d‟inflation pour rendre le taux d‟intérêt réel positif à la suite de la libéralisation financière. Cette politique peut mener à une répression financière supplémentaire2.
La hausse du taux d‟intérêt réel devrait être considérable pour éviter la fuite des capitaux à l‟extérieur du pays.
L‟accroissement forcé des taux d‟intérêt réels négatifs jusqu‟à les rendre positifs, passage de (i* à i) engendre un excès de fonds prêtables (S – I). Dans ce cas, l‟épargne augmente et l‟investissement diminue.