Analyse autour de la théorie du taux de change d’équilibre et mésalignement

Approche macroéconomique du taux de change d’équilibre

A part l’approche économétrique du taux de change d’équilibre dont la plus connue est le modèle BEER, l’approche macroéconomique est probablement la plus dominante dans la littérature pour calculer la valeur d’équilibre du taux de change. Selon cette approche, le taux de change d’équilibre est le taux compatible avec la réalisation simultanée de l’équilibre interne et externe de l’économie. L’équilibre interne suppose un taux d’inflation modéré et une situation de plein emploi. L’équilibre externe se définit comme la valeur soutenable du compte courant. La pierre angulaire de cette approche se résume par l’équation.

Le taux de change d’équilibre fondamental ou FEER

Présentation du modèle

Le modèle FEER du taux de change d’équilibre a été développée par Williamson (1983 et 1994). Selon Williamson, le taux de change réel d’équilibre est défini comme le taux de change qui permet à moyen terme à la réalisation simultanée de l’équilibre interne (l’économie se trouve sur son sentier de croissance potentielle) et de l’équilibre externe (le compte courant est soutenable ou à son niveau désiré). Il s’agit en effet de chercher les niveaux du taux de change réel d’équilibre compatibles avec les équilibres interne et externe de l’économie. L’équilibre interne coïncide avec la réalisation du niveau potentiel et soutenable de la production lorsque l’économie se trouve à son niveau de plein emploi. Une dépréciation du taux de change réel conduit par exemple à l’augmentation du taux de chômage d’équilibre et à la diminution de la production potentielle dans le cas où la hausse du prix interne n’est pas totalement absorbée par une diminution du pouvoir d’achat des salariés. Dans ce cas, le coût de travail supporté par les entreprises augmentera et leur oblige à réduire le volume des effectifs employés. En conséquent, la production potentielle diminue. L’équilibre externe est défini par un niveau de déséquilibre du compte courant soutenable et ou désirable. Selon Wren-Lewis (1992) et en retenant l’approche en termes de balance structurelle de J Williamson, le calcul du FEER s’obtient par l’égalisation de l’équation de la balance courante à son niveau soutenable.

Apports du FEER

En choisissant l’ensemble d’équilibres macroéconomiques interne et externe dans son cadre d’analyse, le modèle FEER permet donc de lever non seulement le problème lié aux chocs de productivité que rencontre la PPA mais il s’intéresse aussi sur l’équilibre des transactions courantes étant donné que le pays peut à tout horizon accumuler des déficits commerciaux trop élevés à cause d’un faible taux d’épargne et ou d’une mauvaise spécialisation (Jerome L. Stein (2006)). Ce modèle considère donc les effets des facteurs de court et moyen terme tels que les mouvements des capitaux et d’autres facteurs sous-jacents dans la détermination du taux d’équilibre. Il constitue aussi un instrument pour réaliser un objectif des politiques économiques. Ainsi, un pays qui doit s’endetter à cause du déficit de son compte courant devra déprécier sa monnaie afin qu’il puisse rembourser sa dette alors qu’un pays qui réalise un excédent de la balance courante puisse se permettre d’un déficit commercial (une monnaie forte).

Un modèle difficile à mettre en oeuvre

Certes ce modèle est plus riche comparé à la PPA, toutefois, il présente la faiblesse de ne pas avoir relié comme la PPA le taux de change d’équilibre ainsi calculé à des variables fondamentaux susceptibles de l’influencer. De plus, de problème surgisse dès lors que l’on aborde la question de soutenabilité. En effet, les références sur la question de soutenabilité sont loin de faire l’unanimité que ce soit dans la définition de l’équilibre interne qu’externe. Au niveau de l’équilibre externeplusieurs références peuvent être avancées. L’optique de la Banque Mondiale consiste à lier l’équilibre extérieur à la capacité du pays à lever des capitaux internationaux compatibles avec l’équilibre domestique Epargne-Investissement. Dans ce cas, l’équilibre extérieur correspond au déficit soutenable équivaut aux flux nets des capitaux étrangers de long terme que le pays soit capable d’attirer pour l’accumulation interne, ce qui laisse changer la dette extérieure du pays. Une autre approche pour définir l’équilibre extérieur consiste aussi en une cible de compte courant nulle. Dans ce cas, la dette extérieure du pays reste inchangée. Williamson attribue la cible du compte courant soutenable à un objectif de stabilité de ratio de la dette extérieure sur le PIB, ainsi, un excédent ou un déficit calculé selon cette condition sera qualifié soutenable. Toutefois, plusieurs référencespeuvent être attribuées à l’hypothèse de la stabilité de long terme de la dette. Rey S. (2009) stipule que Williamson n’a évoqué aucune référence sur ce sujet. Il est aussi possible de définir le compte courant d’équilibre comme la valeur du compte courant qui permet de rembourser la dette extérieure en un certain nombre fixe d’année. En conséquence, la détermination du FEER est donc liée à l’appréciation de la cible que les auteurs veulent retenir et qu’à chaque cible correspond un taux de change d’équilibre FEER différent. En d’autres mots, on peut s’attendre à différentes valeurs du taux de change d’equilibre FEER. C’est ce qui ressort de l’étude faite par Agnès Benassy et al (2009) dans leur calcul du taux de change d’équilibre FEER de l’Euro face au dollar en utilisant trois différentes références pour le calcul du solde de compte courant. D’ailleurs, en tenant compte de la stratégie économique adopté par la Chine dans la détermination du taux de change d’équilibre de yuan, Bouveret et al (2006) avancent que la monnaie chinoise n’est pas réellement sous-évaluée contrairement à ce que certaines autorités monétaires occidentales pensent. Cette différence résulte du fait que chaque auteur alloue des points de vue différents sur la question d’équilibre externe.
Concernant encore la question de souténabilité de la balance courante, une approche intertemporelle permet aussi de l’évaluer, mais là encore, comme Cécile Couharde (1998) avance, le passage à l’évaluation empirique nécessite de considérer des hypothèses fortes et souvent contéstables (comme le délai de remboursement de la dette, niveau de taux d’intérêt….). Un autre problème de ce modèle rélève aussi le fait que les objectifs de compte courant de chaque pays soient toujours définis de manière cohérente c’est à dire que le déficit d’un pays sera toujours financé par l’excédent de ses pays partenaires.
Face à la difficulté opérationnelle du modèle FEER, un modèle macroéconomique du taux de change d’équilibre connu sous le nom de NATREX (NATural Real EXchange rate) a été développé. Comparé à son prédécesseur le modèle NATREX présente beaucoup d’avantages.

Le taux de change réel naturel ou NATREX 

Développée par Stein et Allen (1997), au niveau de l’approche NATREX, le taux de change d’équilibre doit assurer l’équilibre de la balance des paiements lorsque les facteurs cycliques/spéculatifs n’ont plus d’influence et que le taux de chômage coïncide à son niveau naturel. En effet, le taux de change réel observé Rt à la date t n’est pas toujours égal à sa valeur d’équilibre (NATREX). Selon Jerome L. Stein (2006), ce taux observé peut être décomposé en la somme de trois termes.

Fonction de la balance commerciale

La logique de l’équation de la balance commerciale est que “l’offre réelle d’exportations nettes X est déterminée par la courbe des possibilités de production qui relie X à l’output du reste de l’économie PI B − X. L’output optimal d’exportations nettes/PI B est tel que le coût marginal égalise les prix. Si on appelle BT ce ratio exportations nettes/PI B, il sera lié positivement à la productivité du secteur des exportables Ze et négativement au taux de change réel R” Rey. S (2009). Ceci est lié positivement à la productivité du secteur des exportations et négativement au taux de change réel, soit

NATREX : un modèle dynamique rigoureux

Le modèle NATREX permet d’apporter des solutions au modèle FEER car non seulement l’analyse de la détermination du taux de change d’équilibre de moyen terme et de long terme est bien établie mais la dynamique du taux de change d’équilibre entre ces deux horizons est aussi bien élaborée. Ce modèle est aussi plus général que les autres en offrant à chaque taille de l’économie une classe de modèle. En effet, la présence de ces équations structurelles permet aux utilisateurs de spécifier les fondamentaux qui devraient entrer dans le cadre d’analyse suivant que la taille de l’économie soit grande ou petite. Ainsi, il y a le modèle pour les grands pays, pour les pays émergents, et pour les petits pays (Voir Rey .S (2009) pour une analyse détaillée des différents modèles pour les grands pays, les pays émergents et les petits pays). La différence se joue donc sur les variables qui entrent dans l’équation structurelle (c’est à dire sur les déterminants fondamentaux de NATREX) en prenant en compte les hypothèses standard attribuées à chaque taille de l’économie ( termes de l’échange exogènes pour le petit pays, les afflux des investissements directs étrangers pour les pays émergents…). Si l’approche macroéconomique du taux de change trouve sa racine sur l’ensemble d’équilibre interne et externe de l’économie, l’approche économétrique a pris la voie différement en situant l’ensemble de ses cadres d’analyses sur des études statistiques et économetriques plus avancées (étude de stationnarité, l’analyse de cointégration, le modèle à correction d’erreur…). L’étude qui suit se focalise sur l’analyse de ce modèle en se concentrant sur celui qui domine la littérature économique : le modèle BEER.

Approche économétrique du taux de change d’équilibre

Plusieurs classes des modèles de l’approche économétrique et statistique du taux de change d’équilibre sont évoquées dans la littérature économique ; certains d’entre eux se focalisent sur la décomposition du taux de change réel en composante déterministe et transitoire en faisant abstraction non seulement à toutes les questions de fondements théoriques du modèle mais aussi à toutes les influences des variables fondamentales sur le taux de change.

Spécificités et faiblesses du modèle BEER 

Contrairement au modèle FEER, le modèle BEER est très facile à mettre en oeuvre. Ce modèle permet de lever les hypothèses normatives dans le modèle macroéconomique FEER. Dans l’approche standart du modèle BEER, une fois la condition de la parité du taux d’intérêt non couverte est bien defini, il suffit de choisir les variables fondamentales susceptibles d’influencer le taux de change dans l’équation à estimer pour déterminer la valeur du taux de change d’équilibre. Ainsi, à part les fondamentaux standard, les chercheurs sont libres d’intégrer d’autres variables qu’ils jugent pertinentes pour influencer la valeur du taux de change sans pour autant négliger les fondements théoriques. Cette approche permet donc de se libérer de l’hypothèse normative faite dans le modèle FEER. De plus, l’intégration des fondamentaux économiques dans l’équation du taux de change permet au modèle BEER de tenir compte le fait que la valeur d’équilibre du taux de change est un équilibre évolutif avec ses fondamentaux c’est-à-dire qu’elle n’est pas stationnaire. Toutefois, ce modèle constitue des défaillances non seulement au niveau de sa construction mais aussi dans sa mise en application. Premièrement, ce modèle mélange dans son équation des déterminants dont l’impact sur le taux de change appartient à des horizons temporels différents et des variables dont la vitesse d’ajustement est à priori différente. Est considéré comme déterminant de court terme le différentiel du taux d’intérêt car l’arbitrage sur le marché financier conduira les taux à s’égaliser à moyen terme. Est considéré comme déterminant de moyen terme la position extérieure nette du pays alors que les termesde l’échange et les productivités relatives reflétant l’Effet Balassa/Samuelson (comme nous avons évoqués ci-dessus, la construction de celui-ci repose sur l’hypothèse que la loi du prix unique est vérifiée dans les biens échangeables). Ces différentes variables sont mélangées dans une seule équation. Ce mélange des déterminants de moyen et de long terme du taux de change dans l’équation du taux de change ne permet donc pas de spécifier la valeur d’équilibre du taux de change de moyen et de long terme.
D’ailleurs, la forte déviation de la valeur donnée par le taux de change à terme pose toujours problème sur l’hypothèse d’anticipation rationnelles (Rey.S, (2009)). On reproche aussi à ce modèle sa démarche purement économétrique sans fondement théorique sous jacent en matière économique. Ceci relève du fait que pour estimer la valeur du taux de change d’équilibre, il suffit de suivre les démarches nécessaires pour une équation de long terme (méthode de cointégration) et ainsi d’interpréter les résultats obtenus. Suivant les fondamentaux qu’on ajoute sur l’équation, on peut s’attendre àdes valeurs différentes des coefficients des variables.

Évidences empiriques des impacts de la surévaluation

Même si très peu de travaux théoriques mettent en évidence une relation significative entre le taux de change réel et la performance économique, la plupart des travaux empiriques traitant le sujet évoquent que la surévaluation apparaît comme un frein à la croissance. En effet, les expériences des pays qui ont surévalué le taux de change de leur monnaie ont montré l’effet distorsif de cette surévaluation sur la performance économique. En utilisant la croissance du PIB par tête des pays moins développés d’Afrique, d’Asie et d’Amérique Latine (LDCs) (1990) ont trouvé une corrélation négative entre ces variables. Ce résultat est vérifié que ces deux variables explicatives ont été prises séparément ou ensemble dans l’équation de régression. En calculant le mésalignement par les trois méthodes citées ci-dessus, Grennes T et Ghura D (1992) ont montré qu’en plus de la croissance démographique (variable explicative dans leur équation de régression) prédit par Solow (1956), la faible performance économique des pays d’Afrique subsaharienne durant les années 70 et 80 est le résultat d’une politique de change distorsive et de la politique commerciale inappropriée associée à une forte surévaluation. Dans le travail de Grennes T et Ghura D (1992), on constate que celle-ci affecte non seulement la croissance mais aussi les variables facteurs de croissance comme l’épargne, l’investissement et l’exportation. Le travail de Ghulhati et al (1985) confirment aussi ce fait. Le travail de ces derniers a montré que la surévaluation du taux de change est l’un des facteurs principaux de la mauvaise performance économique des pays africains, d’Amérique latine alors que la bonne santé économique des pays d’Asie est expliquée en partie par la mise en placed’une bonne politique économique, y compris la politique de change. Une étude de la
Banque Mondiale souligne que la surévaluation des monnaies Africaines aurait étéen moyenne autour de 75 % entre la période de 1974 et 1984, et qu’en moyenne une surévaluation de 10% est responsable d’une perte autour de 0.8 % de la croissance du PIB et de 1.8 % de croissance des exportations. Ces statistiques impliquent donc que la perte de la croissance du PIB des pays Africains entre ces périodes due à la surévaluation de la monnaie se chiffre autour de 6 % et que celle des exportations est autour de 13.5%. Si le mauvais impact de la surévaluation a été prouvé dans les pays en dé-16. Less Developed Countries ajustée égale à 0.39, 0.87 l’écartype du coefficient éstimé de la constante, 0.06 celui de l’instabilité et 0.04 celui du mésalignement. Ainsi, une surévaluation de la monnaie aux alentours de 10% dans ces pays devrait entraîner une perte de 0.8 de la croissance duPIB par tête. Un resultat similaire a été trouvé par une étude de la Banque Mondiale en 1987.
18. Celui-ci a estimé cinq équation de régression et a pris comme variable endogène : le taux de croissance du PIB par tête dans la prémière équation, le rapport des exportations par rapport au PIB dans la seconde équation, le ratio des importations au PIB dans la troisième, le ratio des investissements au PIB dans la quatrième équation et le ratio de l’épargne dans la dérnière équation.
19. Banque Mondiale (1987), Rapport sur le développement dans le monde veloppement, l’expérience des pays industrialisés n’en fait pas une exception. Audrey Sallenave (2010) a trouvé une corrélation négative entre la surévaluation du taux de change réel et la croissance économique pour les pays membres du G20 qui ont surévalué leur monnaie entre 1980 et 2006.

Mécanisme de transmission de l’impact négatif de la surévaluation sur l’économie

Malgré l’insuffisance des études théoriques qui traitent cette relation, Razin et Suzan (1987) avancent l’idée qu’il y a au moins deux canaux de transmission pour que la surévaluation agisse négativement sur l’économie. Tout d’abord, elle influence l’investissement domestique en réduisant l’accumulation de capital global. Ce phénomène s’explique comme suit : en cas de surévaluation, les coûts des facteurs immobiles internationalement augmentent et en particulier le travail (Coûts salariés élevés). Cette situation réduit non seulement l’investissement domestique mais qu’aucun investissement direct étranger qui choisit la location moins couteuse ne voudra s’installer dans le pays. Ainsi, un capitaliste disposant d’une grande quantité de monnaie domestique préfère importer des produits venant de l’extérieur et de les vendre sur le pays ou encore investir soncapital ailleurs plutôt que d’investir sur l’appareil productif du pays . Dans ce cas, la surévaluation favorise non seulement l’activité commerciale tournée vers l’importation aux dépens des activités de production mais elle fait également fuir les capitaux nationaux vers l’extérieur. L’exemple typique pour la fuite de capital vers le secteur commercial est le cas de la surévaluation du Bolivar Vénézuélien depuis 2003 jusqu’à la mise en œuvre d’une politique de dévaluation en janvier 2010 (Venezuela : les effets de la surévaluation de la monnaie suivie de ceux provoqués par la dévaluation, extrait du CADTM (2010)). En parlant du secteur échangeable, la surévaluation réduit la compétitivité extérieure du pays. Ce dernier s’explique par le renchérissement de prix à l’exportation. Ainsi, non seulement la compétitivité extérieure du pays soit pénalisée mais elle réduit aussi le revenu des producteurs exportateurs en monnaie nationale. Pour expliquer le mécanisme de transmission de la surévaluation sur la mauvaise performance de certains pays africains (Ghana, Tanzanie, Nigeria, et Côted’Ivoire), Robert Bates H (1981) stipule que la surévaluation consiste à une politique volontariste utilisée par les gouvernements des pays d’Afrique pour maintenir le pouvoir d’achat des travailleurs urbains aux dépens des agriculteurs. Pierre Jacquemot (1989) avance que le producteur agricole est doublement pénalisé par la surévaluation en recevant moins de revenu par rapport à une situation où le taux de change se situe à son niveau d’équilibre. Cette situation s’explique par le fait que sur le marché national, les prix des produits importés se réduisent y compris les produits agricoles, ce qui contraint les producteurs à vendre leurs produits à des prix moins chers. En même temps, sur les marchés internationaux, non seulement la surévaluation détériore la compétitivité extérieure du pays mais aussi elle réduit le revenu des exportations exprimé en monnaie domestique. Barry Eichengreen (2008) stipule que la pression politique qui résulte d’un favoritisme pour un secteur spécifique rend le taux de change réel à se désajuster et dévient surévalué. Ce qui, par conséquent diminue le rendement du capital et du travail dans le secteur d’exportation et ainsi de freiner la croissance. Si la surévaluation est considérée comme une source de la mauvaise performance économique, son inverse c’est-à-dire la sous-évaluation par contre peut être utilisée comme un instrument pour stimuler la croissance économique. Les expériences despays qui ont sous-évalué leur monnaie en témoignent.

Mesure basée sur l’approche d’Edwards

La deuxième mesure de mésalignement est basée sur le modèle de détermination du taux de change d’équilibre développé par Edwards (1989). Ce dernier stipule que la déviation du taux de change par rapport à son niveau d’équilibre est le résultat des politiques économiques distorsives. Sont considérées comme sources de mesalignement les variables qui sont influencées par la politique telles que l’excès des crédits domestiques, les flux nets insoutenables d’entrer des capitaux et la politique commerciale distorsive. Pour ce faire, Edwards propose d’estimer une équation du taux de change avec ses fondamentaux. Les coefficients de l’équation estimés sont utilisés par la suite dans une nouvelle équation où les différents fondamentaux sont considérés en sa valeur d’équilibre pour calculer le taux de change d’équilibre.

Table des matières

Remerciements
Liste des abréviations
Liste des tableaux
Liste des graphiques 
Liste des annexes
Sommaire 
Introduction
Partie 1 : Analyse autour de la théorie du taux de change d’équilibre et mésalignement
Chapitre1 : Présentation des différents modèles du taux de change d’équilibre
1-1 Taux de change d’équilibre autour de la parité du pouvoir d’achat (PPA)
1-2 Approche macroéconomique du taux de change d’équilibre
1-3 Approche économétrique du taux de change d’équilibre
1-4 Synthèse sur les trois approches du taux de change d’équilibre
Chapitre 2 : Mésalignement du taux de change
2-1 La surévaluation
2-2 Sous-évaluation
2-3 Concept et mesures du mésalignement
Partie 2 : Evolution du taux de change effectif réel et analyse de ses impacts pour le cas de Madagascar
Chapitre 3 : Détermination du taux de change d’équilibre pour le cas de Madagascar
3-1 Evolution du taux de change effectif réel entre 1995 et 2008
3-2 Estimation du taux de change réel d’équilibre
Chapitre 4 : Analyse des impacts du mésalignement sur l’économie de Madagascar
4-1 Mésalignement, évolution des investissements et croissance économique
4-2 Dégradation de la balance commerciale
4-3 Dégradation du pouvoir d’achat et détérioration des termes de l’échange
Conclusion
Annexes
Table des matières
Références