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I – Complémentarité dialectique et complémentarité méthodologique dans le cadre d’une définition restrictive des contours de la finance d’entreprise et de la finance de marché.
C’est un lieu commun de dire que l’analyse financière de l’entreprise et des groupes conduit inexorablement à la théorie des marchés financiers et, vice versa, qu’une formalisation croissante du fonctionnement des marchés boursiers doit prendre en compte les mécanismes des décisions financières dans l’entreprise. La spécialisation dans l’un de ces deux compartiments n’exclut pas la complémentarité, mais au contraire l’appelle naturellement.
Donnons-en quelques illustrations.
Les travaux de MODIGLIANI et MILLER sur la neutralité du dividende ou sur la neutralité de la structure du capital vis-à-vis de la valeur de la firme avaient pour objectif de formaliser les décisions financières sous hypothèse générale de maximisation de la richesse de l’actionnaire. Or pour cela, MM ont fait référence au mécanisme de l’arbitrage et, plus largement, au marché boursier qui détermine la valeur de l’entreprise. Nous en sommes à la construction de l’analyse financière de la firme, qui ne se démarque pas encore nettement de la théorie des marchés financiers. Les hypothèses nécessaires à la modélisation peuvent paraître bien restrictives avec le recul du temps par rapport à l’objectif de formaliser les décisions financières ou la gestion financière de l’entreprise ; elles étaient nécessaires pour jeter les bases d’une finance « scientifique » allant autant des décisions financières de l’entreprise à la valeur de l’action que des mécanismes du marché boursier à la valeur de l’action. La dialectique de la complémentarité entre finance d’entreprise et finance de marché apparaît évidente dès cette première phase.
L’évolution se poursuit par un approfondissement croissant de l’analyse financière de la firme qui devient progressivement la finance d’entreprise et n’aborde plus qu’indirectement les principaux résultats de la théorie des marchés financiers. Grossièrement, des années 1950 à la fin des années 1970, les modèles de finance d’entreprise (4) se perfectionnent et se rapprochent des conditions de prise de décisions financières en intégrant les chaînons explicatifs issus de l’analyse des décisions d’investissement, de financement(d’endettement et de distribution) et de trésorerie (risque de faillite) et de leurs répercussions sur la valeur de l’entreprise.
Cette intégration était complexe car ces trois types de décisions sont interdépendantes. La décision de réalisation d’un programme d’investissements considérés comme rentables implique que le problème du financement de ces investissements ait été résolu. Dans la décision de financement, la direction de l’entreprise doit tenir compte simultanément des contraintes du financement de l’investissement mais aussi des « contraintes de l’actionnariat, c’est-à-dire des exigences et des anticipations des actionnaires et plus largement des investisseurs du marché boursier.
La volonté d’établir une liaison simple entre cours et dividendes, en définissant la valeur d’une société comme la capitalisation des dividendes espérés au cours d’un horizon temporel de l’investisseur boursier, a vite fait apparaître la nécessité de complexifier la finance d’entreprise et de la spécialiser par rapport à la finance de marché :
-le taux d’actualisation (coût moyen pondéré du capital) dépendra de la politique d’investissement et de la politique de financement de la firme,
-il y a différentes catégories d’investisseurs et donc différents types d’horizon temporel (gestion individuelle de portefeuille, sociétaires, investisseurs institutionnels, asset management…)
-il y a différents types d’aversion pour le risque (inviders, insiders, leaders, followers, …)
-il faut prendre en considération les problèmes d’ « asymétrie d’information » entre les différentes catégories d’investisseurs, entre les investisseurs et les managers, entre les propriétaires et les dirigeants, entre les dirigeants et les créanciers.
Comme on le sait, la thèse de la neutralité du dividende de MODIGLIANI et MILLER, elle même reliée à leur thèse de la neutralité de la structure financière de la firme et au principe d’arbitrage a été développée en deux temps: dans le cadre de marchés de capitaux parfaits et dans un monde de certitude, puis en réintégrant l’incertitude et les imperfections des marchés de capitaux.
L’objectif majeur était de savoir si un investissement (l’achat d’une entreprise) vaut la peine ou non d’être entrepris ; même si le choix du type de financement n’est pas indifférent aux actionnaires ou aux dirigeants de l’entreprise, il ne saurait conditionner la décision d’investissement. Ainsi était posé le principe de la neutralité du financement dans la décision d’investissement et la neutralité du dividende par rapport au cours de l’action.
Comme on le sait, la thèse de la neutralité du dividende n’a pas survécu aux critiques théoriques de LINTNER et aux vérifications statistiques qui ont suivi.
En revanche, on retrouve le principe d’arbitrage dans les travaux de MARKOWITZ identifiant les opportunités d’arbitrage dans la comparaison du rendement et du risque de différentes catégories d’actifs financiers. La modélisation relative à l’opportunisme de l’investisseur (ou à l’arbitrage) a été reprise (bien que dépassée) par de nombreux modèles ultérieurs (par exemple, RS HAMADA).
principaux résultats de la théorie des marchés financiers. Grossièrement, des années 1950 à la fin des années 1970, les modèles de finance d’entreprise (4) se perfectionnent et se rapprochent des conditions de prise de décisions financières en intégrant les chaînons explicatifs issus de l’analyse des décisions d’investissement, de financement(d’endettement et de distribution) et de trésorerie (risque de faillite) et de leurs répercussions sur la valeur de l’entreprise.
Cette intégration était complexe car ces trois types de décisions sont interdépendantes. La décision de réalisation d’un programme d’investissements considérés comme rentables implique que le problème du financement de ces investissements ait été résolu. Dans la décision de financement, la direction de l’entreprise doit tenir compte simultanément des contraintes du financement de l’investissement mais aussi des « contraintes de l’actionnariat, c’est-à-dire des exigences et des anticipations des actionnaires et plus largement des investisseurs du marché boursier.
La volonté d’établir une liaison simple entre cours et dividendes, en définissant la valeur d’une société comme la capitalisation des dividendes espérés au cours d’un horizon temporel de l’investisseur boursier, a vite fait apparaître la nécessité de complexifier la finance d’entreprise et de la spécialiser par rapport à la finance de marché :
-le taux d’actualisation (coût moyen pondéré du capital) dépendra de la politique d’investissement et de la politique de financement de la firme,
-il y a différentes catégories d’investisseurs et donc différents types d’horizon temporel (gestion individuelle de portefeuille, sociétaires, investisseurs institutionnels, asset management…)
-il y a différents types d’aversion pour le risque (inviders, insiders, leaders, followers, …)
-il faut prendre en considération les problèmes d’ « asymétrie d’information » entre les différentes catégories d’investisseurs, entre les investisseurs et les managers, entre les propriétaires et les dirigeants, entre les dirigeants et les créanciers.
Comme on le sait, la thèse de la neutralité du dividende de MODIGLIANI et MILLER, elle même reliée à leur thès de la neutralité de la structure financière de la firme et au principe d’arbitrage a été développée en deux temps: dans le cadre de marchés de capitaux parfaits et dans un monde de certitude, puis en réintégrant l’incertitude et les imperfections des marchés de capitaux.
L’objectif majeur était de savoir si un investissement (l’achat d’une entreprise) vaut la peine ou non d’être entrepris ; même si le choix du type de financement n’est pas indifférent aux actionnaires ou aux dirigeants de l’entreprise, il ne saurait conditionner la décision d’investissement. Ainsi était posé le principe de la neutralité du financement dans la décision d’investissement et la neutralité du dividende par rapport au cours de l’action.
Comme on le sait, la thèse de la neutralité du dividende n’a pas survécu aux critiques théoriques de LINTNER et aux vérifications statistiques qui ont suivi.
En revanche, on retrouve le principe d’arbitrage dans les travaux de MARKOWITZ identifiant les opportunités d’arbitrage dans la comparaison du rendement et du risque de différentes catégories d’actifs financiers. La modélisation relative à l’opportunisme de l’investisseur (ou à l’arbitrage) a été reprise (bien que dépassée) par de nombreux modèles ultérieurs (par exemple, RS HAMADA).
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