Définition du financement structuré

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Définition du financement structuré

Le financement structuré peut se définir par trois caractéristiques : 1) regroupement d’actifs (acquis ou synthétisés) ; 2) découplage entre le risque de crédit du panier d’actifs sous-jacents et celui de l’initiateur de l’opération, généralement via le transfert du sous-jacent à une structure ad hoc (SAH) autonome, à objet et durée déterminés ; 3) hiérarchisation des exigibilités garanties par le panier. Alors que les deux premiers éléments sont également mis en œuvre dans le cadre de la titrisation classique (sans transformation des flux), le troisième est propre aux instruments structurés4. L’un des aspects clés de la hiérarchisation est la capacité à créer soit une ou plusieurs catégories de titres mieux notés que la moyenne du sous-jacent, soit des titres notés à partir d’un lot d’actifs non notés. Cela est rendu possible par un soutien de crédit, inclus dans le montage, qui permet de créer des profils risque–rendement différents. L’ordre de priorité des flux de revenus constitue un exemple de ce soutien de crédit : la tranche inférieure (equity) absorbe les premières pertes jusqu’à son épuisement, les tranches intermédiaires (mezzanine) couvrent des pertes supplémentaires et ce n’est qu’ensuite que les tranches supérieures (senior) sont mises à contribution. Les titres de meilleure qualité sont donc protégés (sauf circonstances très défavorables) contre le risque de défaut inhérent au panier, puisque les pertes éventuelles sont supportées par les titres subordonnés.

Chacune de ces trois grandes caractéristiques contribue à la « création de valeur » et à l’attrait du financement structuré pour les divers intervenants (le diagramme 1 présente les différents participants à une opération générique). Le découplage offre les avantages d’un prêt garanti, en ajoutant un atout supplémentaire : les revenus issus des actifs dissociés sont généralement plus prévisibles. Une question fondamentale se pose néanmoins : dans quelles conditions la hiérarchisation, processus coûteux, peut-elle créer de la valeur par rapport au lot d’actifs (plus que par titrisation sans transformation de flux, par exemple) ? La réponse réside dans certaines imperfections des marchés financiers. En présence d’un phénomène d’antisélection et/ou de segmentation, la hiérarchisation peut créer de la valeur. Lorsque l’initiateur est mieux informé que les investisseurs extérieurs sur les flux de revenus potentiels du lot d’actifs, ou lorsqu’un groupe d’investisseurs est mieux renseigné ou plus apte à évaluer ces actifs, la solution optimale peut consister à émettre une tranche supérieure (obligation) non (ou peu) exposée au risque de défaut, qui sera achetée par les moins informés, et une tranche inférieure (action), acquise par les mieux informés ou conservée par l’initiateur5 Ce sont d’ailleurs habituellement les banques qui détiennent les tranches inférieures des TGC sur prêts qu’elles émettent. D’après les informations de marché, les tranches inférieures sont souvent achetées par des opérateurs spécialisés dans les instruments de dette ; les tranches supérieures intéressent davantage les investisseurs généralistes.